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  固化后的环氧树脂材料具备优良的物理机械性能、电绝缘性能、粘接性能，可以制成灌注成型材料、复合材料、胶粘剂、涂料、模具材料、拉挤成型材料、缠绕成型材料和注射成型材料等，在国民经济的所有的领域中应用广泛。

  道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“道生天合”）专门干风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂的研发、生产和销售，下游客户主要为风电叶片制造企业及风机整机制造商。

  2025年6月13日通过上市委审议的道生天合，业绩波动情况持续受到关注，在上市委会议现场仍被问到是不是有大幅度地下跌风险。

  2022年至2024年，公司营收超30亿，净利润却低至1.0-1.5亿区间，2022年净利率甚至仅为3.14%，近两年虽然提高到4.80%左右，但净利润中政府补助等非经常性损益较高，并且，在期间费用率本就明显低于同行业可比公司的情况下，2024年道生天合对研发费用、销售费用、管理费用更进一步压缩。未来若政府救助减少、各项期间费用抬头或主要营业产品收入下滑，公司扣非归母净利润有下降到亿元以内的风险。

  此外，上市委员们问询的另一问题——结合风电叶片生产特点，说明2024年向维斯塔斯销售风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶同比变动存在一定的差异的原因及合理性，撬开了公司业绩真实性疑问的一角。

  2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期”），道生天合营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，净利润分别为1.08 亿元、1.52 亿元、1.55亿元。

  招股说明书显示，公司主要经营产品包括风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂、结构芯材等。报告期内，风电叶片用环氧树脂的出售的收益占主要经营业务收入占比分别是70.93% 、67.00%、65.62%，高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂销售占比各一成左右。

  2021-2024年，风电叶片用环氧树脂的销量快速上升，从7.38万吨/年提高到14.31万吨/年，与之同时发生的是销售价格持续下降，分别为3.00万元/吨、2.53万元/吨、1.71万元/吨、1.48万元/吨，2022年、2023年和2024年分别同比下调了15.54%、32.52%、13.34%（下图）。

  虽然风电叶片用环氧树脂生产所带来的成本同样降幅较大，但2023年售价降幅超出了成本下降幅度，导致该产品毛利率仅8.49%，较2022年减少1.52个百分点。

  招股说明书里面，道生天合选取了上纬新材、惠柏新材作为同行业可比公司，2021年至2023年，两家可比公司的风电叶片用环氧树脂销售均价分别为3.03万元/吨、2.73万元/吨、2.01万元/吨（下图），道生天合各年每吨销售价格较之分别低312.05元、1972.67元、2969.9元。

  同时，2021年至2023年，两家同行该产品年平均销量分别为4.06万吨、4.44万吨、2.63万吨，2023年较2022年同比下降40.72%，道生天合各年销量分别为7.38万吨、9.61万吨、12.54万吨，2023年较2022年同比上升30.43%。

  显而易见，伴随2023年道生天合风电叶片用环氧树脂每吨的销售单价低于上纬新材、惠柏新材近3000元，两家同行销量、收入一下子就下降。

  不过，受销售价格逐年大幅下降影响，虽然道生天合风电叶片用环氧树脂销量保持增长，但2022年以来出售的收益其实呈下滑趋势，分别为2.44亿元、2.14亿元、2.12亿元。

  祸不单行的是，新型复合材料用树脂出售的收益也呈下滑趋势，2022年至2024年分别为4.59亿元、3.89亿元、3.22亿元，高性能风电结构胶出售的收益略微稳定，但也未明显地增长，分别为3.72亿元、4.11亿元、3.60亿元。

  综合来看，大力降价促销之下，除了将同行“卷”的产品不好卖、销量大幅度地下跌，道生天合在收入上也只是勉强维稳不跌，交易所一直担忧的未来业绩下滑风险确实不容忽视。

  在上市委审议会议现场，委员们的另一个问题直指公司出售的收益的异常——“结合风电叶片生产特点，说明2024 年向维斯塔斯销售风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶同比变动存在一定的差异的原因及合理性”。

  据悉，道生天合主要是通过艾郎科技间接向维斯塔斯销售这一些产品。2023年，公司全力发展海外业务，向维斯塔斯批量出货，因此对艾郎科技的销售规模迅速增加，2024年艾郎科技已进入公司前五大客户榜单。

  尽管我们没办法窥见道生天合对“同比变动存在一定的差异的原因及合理性”这一问题的现场作答，但上市委对其出售的收益真实性的怀疑并非空穴来风。

  在首轮审核问询函中，交易所曾发现企业存在23家客户和供应商身份重叠，并追问相关交易价格是不是公允，与其他非重叠客户、供应商是不是真的存在显著差异。

  虽然道生天和对此予以否认，但《华财》还是发现其回复交易所的反馈意见中存在可疑之处。在其筛选出的4家交易额较高的对手方中，2021和2022年，道生天合向湖北绿色家园材料技术股份有限公司的采购单价分别为23,870.93元/吨、17,965.94元/吨，比其他供应商的每吨采购单价分别低了1366.37元、1663.67元，这两年的交易价格是不是公允，是否促成了道生天合大幅降价的底气？

  而其他十几个涉及身份重叠且未公开披露交易情况的客户/供应商，是不是真的存在类似的问题呢？

  报告期内，道生天合主营业务毛利率分别是10.77%、12.36%和11.58%。根据营业收入和净利润，公司各年净利率分别为3.14%、4.74%、4.80%。

  需要注意的是，道生天合净利润由2022年的1.08 亿元提升到2023年的1.52 亿元，即增长了4371.42万元的同时，非经常性损益（主要为政府补助）由651.28万元上升到2200.00万元，为净利润增加了1548.72万元，另外，信用减值转回为净利润增加了2124.79万元。仅这两项会计科目金额的变化，就对利润产生了3673.51万元的影响，占2023年净利润增长部分（4371.42万元）的84.03%，可见，2023年1.52亿元的净利润“含水量”较高。

  据招股说明书披露，公司的非经常性损益主要是政府补助和税费减免，2023年信用减值转回主要是曾计提坏账损失的应收账款得以回收，期末余额减小（下图）。

  除此外，道生天合期间费用金额和占比较低，有刻意压缩之嫌。报告期内，公司的期间费用分别为2.00亿元、2.42亿元和2.18亿元元，占据营业收入的比重分别为5.83%、7.57%和6.73%。尤其是2024年，营业收入略有增长，期间费用金额和占比却明显下降。

  期间费用包括销售费用、管理费用、研发费用和财务费用。在利润表中，盈利=收入-成本-税金及附加-期间费用+另外的收入-额外支出，净利润=盈利+营业外收入-营业外支出-所得税费用。

  也就是说，期间费用的多寡直接影响到净利润，期间费用越多，净利润也就越少。

  在招股说明书里面披露各项期间费用时，道生天合甚至未将各项费用的费率与同行业可比公司做对比，这与其他拟上市公司大方展示的行径形成鲜明对比。结合其不到5%的净利率来看，其中是不是真的存在刻意压低各项费用支出来提升利润的情况？这一点也引发了交易所的质疑。

  据首轮审核问询回复，道生天合的期间费用远低于同行业可比公司水平（下图）。

  首先是销售费用率，2021-2023年，可比公司均值分别为3.82%、3.04%、3.59%，保持在3%以上，道生天合各年分别为1.07%、1.34%、1.85%，虽然有所升高但也仅为可比公司均值的一半；

  其次是管理费用率，2021-2023年，同行业可比公司均值分别为4.94%、4.67%、5.62%，道生天合分别为1.37%、1.50%、2.18%，最低时甚至不到同行中等水准的三分之一；

  最后来看研发费用率，2021-2023年，可比公司均值分别为3.30%、3.53%、4.48%，道生天合分别为2.52%、2.74%、3.18%，可比公司最低平均数竟是道生天合的最高值。并且，研发投入力度相比来说较高的康达新材、德邦科技，2023年均超过了6%，几乎是道生天合的两倍。

  在道生天合净利润较低的2022年（1.08亿元），公司的期间费用率仅有5.83%，如果拉到同行中等水准，其利润规模恐怕会发生较大缩减，势必跌下亿元。

  需要警惕的是，一些企业在筹备上市的阶段为了粉饰财务报表，会采取某些手段来提升非经常性损益和降低期间费用，目的是美化利润表，从而赢得监管层认可和投资者的青睐。

  据公开资料，2024年，风机裸机最低报价跌至‌869元/kW‌（新疆华电项目），价格战导致风机制造商利润空间持续被压缩，呈现装机量增长但盈利承压的行业性困局。

  道生天合作为风电叶片制造企业及风机整机制造企业的上游供货商，受风电行业市场之间的竞争激烈影响，未来产品售价很可能进一步下调，而在极致压缩期间费用的情况下，公司报告期内扣非归母净利润不过1.04亿元-1.36亿元，若上市后公司产品利润降低、期间费用增长，扣非归母净利润非常有可能跌到亿元以下。投资者需谨慎判断。

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